Arek Ferahyan, Ekonomistler Platformu İcra Kurulu Üyesi

Değerli okurlar,

Bu ayki köşemde sizlere günümüzde şirket değerlemelerinde, şirketlerin sahip oldukları paranın dışında kalan iktisadi varlık olarak tanımlayabileceğimiz toplam aktif ve pasif hesaplardaki değerlerinin parasal olarak takdir ve tahmini yöntemleri uygulanmaktadır. Şirket değerlemesinin amacı, şirketin serbest piyasada değerinin uygun ve makul olarak tespit edilmesidir. Şirket değerlemesinde önemli olan husus, şirketin yalnızca bugünkü değil geçmiş ve hatta ilerideki zamanda yapacağı faaliyetlerinin incelenerek ülke ekonomisindeki ve faaliyet gösterdiği sektör içerisindeki rekabet gücünün mali bilgiler yardımıyla analiz edilmesidir.

Değer; herhangi bir nesnenin sağladığı toplam fayda, kullanım değeri, herhangi bir varlığın başka birine verildiğinde karşılığında alınabilecek nesne miktarı olarak tanımlanmaktadır. Başka bir ifadeyle değer, belli bir malın, fikir veya hizmetin taşıdığı yararlı vasıftır. [1] Bir varlığın değerinin tespit edilmesi ise değerleme faaliyetlerini oluşturmaktadır. Değerleme, “para dışındaki iktisadi varlıkların değerinin para olarak belirlenmesi, bir işletmenin bina, arsa, makine-teçhizat, mal stoku, v.s. şeklindeki toplam aktiflerinin değerinin takdir ve tahmini” şeklinde tanımlanmaktadır.[2]Başka bir ifade ile değerleme, bir malın, fikrin veya hizmetin kendinden bekleneni sağlama derecesini araştırmak bu şeyin kıymetini belirlemek amacıyla, söz konusu nesnenin özellikleri hakkında bir görüş bildirmektir.

Değerin, objektif ve sübjektif olmak üzere iki yönü bulunmaktadır. Objektif değer, mal ve hizmetlerin maliyet ve faydalarıyla orantılı olarak belirlenen değerdir. Sübjektif değer ise, kişilere ve arzulara göre belirlenen değerdir. Şirket değerlendirmesinde ekonomik değerleme ise, değerleme faaliyetlerinin firmanın karlılık düzeyi dikkate alınarak yapılma yöntemidir.

Bir şirket değerlenirken çeşitli varsayımlardan hareket edilerek nispeten değerlemesi kolay olan maddi varlıkların yanında, değeri bilinmeyen maddi olmayan varlıkların da olması değerlemenin sübjektif ölçülerle yapılmasına neden olmaktadır. Bu çalışma içerisinde yer alan entelektüel sermaye konusu dışında kalan maddi varlıkların değerlemesinde genel kabul görmüş değerleme yöntemlerine sırasıyla aşağıda yer verilmiştir.

• İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi
• Net Aktif Değeri Yöntemi
• Piyasa Değeri / Defter Değeri Yöntemi
• Tasfiye Değeri Yöntemi
• Yeniden Yapma Değeri Yöntemi
• İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi
• Emsal Değeri Yöntemi
• Ekspertiz Değeri Yöntemi
• Amortize Edilmiş Yenileme Değeri Yöntemi
• Temettü Verimi Yöntemi
• Piyasa Kapitalizasyon Oranı Yöntemi
• Fiyat / Kazanç Oranı Yöntemi
• Fiyat / Nakit Akımları Yöntemi
• Defter Değeri Yöntemi

İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi

Serbest piyasa ekonomisinde şirketlerin faaliyetlerinin sonsuz süreceği genel kabul görünmesine karşın, gerçekte bir işletmenin nakit akımlarının sonsuza kadar tahmin edilmesi pratikte mümkün değildir. Bu nedenle bu yönteme göre şirketin değeri, bugün itibariyle şirketlerin sahip olduğu varlıklarının kısa, orta ve uzun vadede şirkete yaratacakları nakit akımlarının, yönetim organizasyonu tarafından yapılan gerek makro çevresel faktör gerekse sektör analizleri sonucu ile elde edilmektedir. Kısaca bu yöntemde söz edilen değerleme yöntemi, şirketin tüm sahip olduğu varlıklarının gelecekte sağlayacağı düşünülen nakit akışlarının değerleme tarihine indirgenmesidir.

İndirgenmiş nakit akımları yönteminin temeli paranın zaman değeri olduğunu söyleyebiliriz. Öyle ki paranın fiyatı ise bir birim para elde etmek için vazgeçilmesi zorunlu malların değeri olarak tanımlayabiliriz. Yani paranın fiyatı bunu belirlemek için seçilen mallara bağlıdır.[1] Bu doğrultuda paranın zaman içerisinde makro etkiler ile yaşadığı değer değişimleri, bu yöntem ile belirlenen varlık değerlerinin gelecekteki nakit akışlarını etkilemektedir. İndirgeme işlemi, piyasa koşullarına paralel ve şirketin risk durumuna uygun bir indirgeme (iskonto) oranının nakit akımlarına uygulanması sonucu gerçekleştirilmektedir. Bu yöntemde şirketin değeri, indirgenmiş nakit akımları ve faaliyet dışı varlıklarının toplamından oluşmaktadır. Şirketin öz sermaye değeri hesaplanırken ise değerleme tarihi itibariyle mevcut olan banka borçlarının piyasa değeri de göz önüne alınacaktır.

İskonto edilmiş nakit akışı analizinde önemli olan 3 aşamadan oluşmaktadır. Birinci aşamada iskonto oranın belirlenmesidir. İskonto oranının tespitine yönelik ise Menkul Varlık Fiyatlama Modeli yönetimi ile Arbitraj Fiyatlama Modeli şeklindeki en yaygın kullanılan iki sermaye maliyeti yöntemidir. İkinci aşamada gelecekteki nakit akışlarının tahminidir. İskonto edilen nakit akımlarının netleştirmek suretiyle şirket değerinin belirlenmesidir. Sonuncu aşamada ise nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanmasıdır. Tahmin edilen nakit akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.

Net Aktif Değeri Yöntemi

Net aktif değeri yöntemi ile şirketin değeri, şirketin sahip olduğu varlıklarının bugün itibariyle serbest piyasa koşullarına göre talep bulması ve fiyatlandırılarak elde çıkarılması neticesinde sağlanacak para miktarı ile belirlenmektedir. Bu yöntemde özetle, şirketin gelecekte elde edebileceği potansiyel gelirlerini ve yaratacağı değeri dikkate almadan bugün itibariyle sahip olunan varlıkların satılması ile sağlanacak gelirlerden, yapılan giderlerin çıkarılmasıyla şirket değerine ulaşılmaktadır.

Şirketin öz varlık değeri, varlıklarının elde tutulmayıp bugün itibariyle satılmaları durumunda oluşacak cari değerlerinden, borçların çıkarılması ile bulunan ve elde kalan aktif değeridir. Özetle, net aktif değeri, şirketin aktiflerinin tasfiye değeri toplamından borçların çıkarılması sonucu kalan aktiflerin değeridir. Bu yöntem ile şirketin minimum değerine yönelik bir tahminde bulunmak mümkündür.

Bu yöntemin yaygın kullanılan halleri şirketin faaliyetine son vereceği ve şirketin minimum değerini tespite olanak sağlayarak aktiflerinin elden çıkarılması durumlarında kullanılmaktadır.

Piyasa Değeri /Defter Değeri Oranı Yöntemi

Piyasa değeri/defter değeri yöntemi ile şirketin değeri, şirketin piyasa değerinin, öz sermayesine bölünerek bulunmaktadır. Bu hesaplama yöntemi ile bulunan oran büyüdükçe, genellikle şirket hisse senetlerinin değer kazandığı anlamı çıkmaktadır.

Bir şirketin piyasa değeri, serbest piyasada istekli alıcı ve istekli satıcı tarafından arz ve talebe göre belirlenen değerdir. Defter değeri ise, muhasebe dışı faktörleri dikkate alınmadan hesaplanmaktadır. Öyle ki, şirketlerin gerçek piyasa değeri de, çoğunlukla maddi olmayan duran varlıkların defter değerleri ile ilişkili olarak belirlenmektedir.

Tasfiye Değeri Yöntemi

Tasfiye değeri yönteminde şirket değeri, hissedarların sahip oldukları şirketin aktifindeki varlıkları serbest piyasa değeri üzerinden nakde dönüştürülmesi sonucunda elde edilen nakdin, tüm borçlar ödendikten sonra kalan tutarın hisse senedi başına düşen kısmıdır. Bu yöntemde özetle, şirketin faaliyetlerine son verdikten sonra mevcut varlıklarının satılması ile elde edilen tutardan borçların, satış giderlerinin, vergilerin, satış komisyonlarının ve personel tazminatları ile ilgili giderlerin düşülmesi halinde bulunacak değer tasfiye değeridir.

Tasfiye değerini, defter değerinden farklı kılan en önemli etkeni varlıkların serbest piyasa değerinin, tarihi maliyetlerden çok farklı olmasıdır. Bu farklılık enflasyona bağlı fiyat artışı nedeniyle, özellikle maddi duran varlıkların, iştiraklerin ve stokların değer kazanmış olmasından kaynaklanmaktadır. Maddi olmayan sabit varlıkların ve aktifleştirilmiş giderlerin, tasfiye halinde kayıtlı değerlerine oranla çok daha düşük bir değere sahip olması şirketin değeri üzerinde azaltıcı etki yapacaktır.

Şirketin tasfiye değeri aynı şirketin piyasa değeri için alt sınırı oluşturmaktadır. Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken bu yöntemde varlıkların serbest piyasa değeri dikkate alınmaktadır.

Yeniden Yapma Değeri Yöntemi

Yeniden yapma değeri yönteminde şirket değeri, şirketin sahip olduğu varlıklarının her birinin değerleme tarihinde, bütün özellikleri ile özdeş olduğu varlıkların elde edilmesi durumunda oluşacak maliyet ile oluşmaktadır. Bu yöntemde özetle, şirketin tüm varlıklarının yeni baştan temin edilmesi için yapılacak harcamaların toplamı yeniden yapma değerini vererek şirket değerini ortaya çıkaracaktır.

Yeniden yapma ile yenileme değeri arasındaki fark; yenileme değerinde varlıklar için kapasite veya verim açısından özdeşlik önemlilik taşırken, yeniden yapma değerinde fiziksel özelliklerin benzer olması yeterlidir. Bu yöntem, yap işlet devret modellerinde genellikle şirket değerinin tespitinde dikkate alınan bir yöntemdir.

İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi

İşleyen teşebbüs değeri yönteminde şirket değeri, şirketin işleyen yapısıyla oluşturduğu değerinin serbest piyasadaki algılanmasının yukarıda sıralanan değerleme yöntemleri ile hesaplanması ile ortaya çıkmaktadır. Öyle ki bu yöntemde şirketin, işleyen bir mekanizma modelinde artırması öngörülen değeri,  mevcut sahip olduğu değerinin yanında gelecekte elde edebileceği potansiyel değerinin de dikkate alınması gerekmektedir.

Bu noktada aşağıdaki bölümlerde açıklanacağı üzere, entelektüel sermaye kavramı önem kazanmaktadır. Entelektüel sermaye olarak kısaca işçi, müşteri, satıcılar ve yöneticilerin toplam olarak birbirini tanımaları ve ahenkli çalışmaları sonucu oluşan değerdir. İşleyen teşebbüs değeri, entelektüel sermaye nedeniyle defter değerinden yüksek olmaktadır.

Emsal Değeri Yöntemi

Emsal değeri yönteminde, emsal değer (benzer alım satımlar), gerçek bedeli bilinmeyen veya bilinemeyen bir varlığın, satılması durumunda benzerlerine göre sahip olacağı değer hesaplanmasıdır. Değerlenecek varlığın benzeri bir varlık piyasada alınıp satılıyorsa, piyasada oluşan değerden hareketle değer tespiti yapılabilecektir. Tespit edilen değer emsal değer olarak adlandırılmaktadır.

Emsal değer yöntemi özellikle gayrimenkullerin alınıp satılmasında daha çok kullanılan bir yöntemdir. Emsal değere göre bir bina ya da arsanın değeri, binanın ya da arsaya emsal teşkil edebilecek, çevresinde bulunan benzer bina ve arsaların en son alım satım fiyatları dikkate alınarak hesaplanmaktadır.

Ekspertiz Değeri Yöntemi

Ekspertiz değeri yönteminde, uzmanlar tarafından varlıkların rayiç değerlerinin tespitiyle bulunan değer ekspertiz değeridir. Başka bir ifade ile ekspertiz değeri, bir şirketin sabit varlıklarının piyasa fiyatları ile elden çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Bu yöntemde özetle, ekspertiz değeri şirket varlıklarının, ilgili uzmanlar tarafından varlıkların yaşları, kapasiteleri, teknolojileri, benzer varlıkların piyasa değerleri şeklindeki faktörleri göz önüne alınarak belirlenen değerdir.

Şirket açısından ekspertiz değer, sabit varlıkların piyasa fiyatları ile elden çıkarılması halinde elde edilecek değerdir. Ekspertiz değeri yöntemi firmanın piyasa durumunu, ürünlerini veya yönetimin becerilerini dikkate almaz. Bu yöntem daha çok varlık satışı olduğunda başvurulmaktadır.

Amortize Edilmiş Yenileme Değeri Yöntemi

Amortize edilmiş yenileme değeri yönteminde şirket değeri, şirketin yeniden bugün aynı şekilde kurulması halinde gerekli maliyetlerin toplamı amortize edilmiş yenileme değeridir. Yenileme değeri, aynı yaşta ve çalışabilme kapasitesindeki varlıkların satın alınması durumunda katlanılan maliyetler toplamıdır. Bu yöntemde değerlemesi yapılan şirketin yerine geçebilecek aynı büyüklükte ve teknik kalitede diğer bir şirket kurulabilmesi için gerçekleştirilecek giderlerin bulunması söz konusudur.

Değerleme günündeki bütün mal varlığı değerlerinin tedarik giderleri toplanınca yeniden kurma değeri ortaya çıkmaktadır. Öyle ki mevcut malların ileride kullanılabilme süreleri göz önüne alınarak hesaplanan amortisman paylarının bulunan değerden çıkarılması ile bulunan değerle ilk kurulma değerine varılmaktadır.

Temettü Verimi Yöntemi

Temettü verimi yönteminde, şirketin sahip olduğu hisse senedinin gerçek değerini bu hisse senedinin sonsuza kadar ödeyeceği temettülerin ve sonsuzdaki hisse senedi fiyatının bugüne indirgenmiş değeri olarak hesaplanmaktadır.

Bu yöntemde, kar dağıtımının hisse senetleri değeri üzerinde etkili olduğu ve hisse senedinin bugünkü değerinin, beklenen temettülerin bugünkü değerine eşit olacağı ifade edilmektedir. Öyle ki, şirketin getiri oranının sabit olduğu, iskonto oranının değişmediği, firmanın faaliyet süresinin sonsuz olacağı, temettü politikasında bir değişiklik olmayacağı ve yatırımlardan beklenen karlılık oranının, temettü geliri artış oranından büyük olacağı, tersi durumunda hisse senedi değerinin sonsuz olacağı çeşitli varsayımlar yapılmaktadır.

Bu yöntemde sonsuzda kadar elde edilecek kar paylarının hesaplanmasında bazı varsayımlar kullanılarak kolaylıklar sağlanabilir. Öyle ki, hisse senedinden sonsuza kadar eşit kar payı elde edilmesi durumu olan sıfır büyüme, hisse senedinden elde edilecek kar paylarının sonsuza kadar sabit bir hızla büyümesi durumu olan sabit büyüme ve hisse senedinden elde edilecek kar payının belli bir zaman diliminden sonra sabit hızla büyümesi durumu olan belli bir zaman diliminden sonra sabit büyüme için temettü modeli uygulanmaktadır.

Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi

Piyasa kapitilizasyon değeri yöntemi, hisseleri borsada işlem gören şirketlerin hisselerinin piyasa değeri ile hisse adedinin çarpımıyla bulunan değeridir. Bu değerleme yöntemi ile şirketlerin hisseleri piyasada işlem görülmesinden önce küçük miktarda hisse senedi borsaya arz edilerek, hisselerin değeri piyasada belirlenmektedir. Bu işlemden sonra toplam hisse senedi sayısı ile oluşan bu fiyat-değer çarpılarak şirketin değerine ulaşılmaktadır. Ancak şirketin hisselerinin piyasada arzı mümkün değilse bu takdirde, şirketin yıllık kazançları, sermaye maliyeti olarak itibar edilen bir orana bölünerek şirket değeri bulunmaktadır.

Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi

Fiyat/Kazanç oranı yönteminde şirket değeri, şirketin sahip olduğu hisse başına net kar serbest piyasada gerçekleşmiş olan fiyat/kazanç oranıyla çarpılarak, hisse senedinin olması gereken fiyat/değeri bulunması ile hesaplanmaktadır.

Bu oran, işletmenin her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların kaç TL ödemeye razı olduklarını gösteren bir orandır. Öyle ki fiyat/kazanç oranı, şirketin her bir hissesi için hisse senedi fiyatı ile kazancını karşılaştırmaktadır. Genel olarak, işletmenin piyasa değeri ile toplam kazancını karşılaştırdığı söylenmektedir. Sonuç olarak kısaca, bu oran hisse senedi başına düşen kar payı ile hisse senedinin borsa fiyatı arasındaki ilişkiyi ortaya koyar.

Fiyat / Nakit Akımları Yöntemi

Fiyat/Nakit oranı yönteminde şirket değeri, şirketin piyasa değeri ile net kar ile amortisman toplamı olan nakit akımları arasında ilişki kurulması suretiyle hesaplanmaktadır. Bu yöntemde özetle, benzer şirketlerin fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak şirketin nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu şirket değeri bulunmaktadır.

Defter Değeri Yöntemi

Defter değeri yönteminde, belirli bir tarihte, tarihi değerle kayıtlı varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Bu değer özetle, bilanço kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır. Bir işletmenin defter değeri, işletmenin öz sermayesinin bilanço değeri ile değerlendirilmesidir.

Son olarak, değerleme kavramı şirketlerin bir faaliyet dönemi içerisinde paraya çevrilmesi, kullanılması veya tüketilmesi mümkün olan varlıklar toplamını belirtmek için kullanılmaktadır. Bu şekilde dönen varlıklar ile kısa vadeli borçlar arasındaki olumlu farkı anlaşılmakta ve öz sermaye ve uzun vadeli borçlar toplamı olan devamlı kaynaklar ile duran varlıklar arasındaki farkı belirlenmektedir. Örneğin net çalışma sermayesinin belirlenmesi adına yapılan değerleme çalışması ile birlikte işletmenin borç ödeme gücünün saptanmasında önemli bir gösterge olduğundan, kredi veren kurumlarca her zaman üzerinde durulan bir konu olmaktadır. İşletme yönetimi, normal faaliyetlerini dönen varlıkları ile yürütmeye çalışmaktadır. Bu varlıkların finansmanında ise çeşitli kaynaklardan yararlanılmaktadır.

Değerleme tekniklerinde referans olarak dikkate alınan muhasebe kayıtlarından biri bilançodur. Bilanço, bir işletmenin geçmiş işlemlerini gösteren bir tablodur ve değerleri kaydetmez, maliyetleri gösterir. Bu yüzden, bilanço değerleme işini yapan görevliye durumu karara bağlayan ve sonuca yönelik bir yol gösteremez. Değerleme görevlisini ilgilendiren şekli muhasebede kayıtlı olmayan fakat pazarda değer kazandırıcı unsurlarıdır.